Stablecoin Report: рынок год спустя

ForkLog Consulting опубликовал английский перевод доклада «Stablecoins: от электронных денег на блокчейне к корзине криптовалют». Автор доклада Дмитрий Бондарь рассказал ForkLog о том, что произошло на рынке стейблкоинов с момента публикации русскоязычной версии этого текста.

Доклад «Stablecoins: от электронных денег на блокчейне к корзине криптовалют» был опубликован на русском языке в августе 2018 года. С тех пор появилось несколько докладов по стейблкоинам на английском языке, они написаны разными авторами и отличаются подходами, но имеют похожие названия: «2019 State of Stablecoins» и «The State of Stablecoins 2019». Ознакомившись с этими исследованиями, мы решили перевести наш доклад на английский язык и опубликовать без изменений и дополнений. Во-первых, некоторые стейблкоин-проекты изменяются очень быстро и их описание, данное в нашем докладе, позволяет зафиксировать определенный этап их истории. Во-вторых, подход к исследованию стейблкоинов, предложенный в этом докладе, сохраняет актуальность.

Рыночные данные, которые мы использовали в докладе, завершаются 30 апреля 2018 года. С прошлой весны рынок развивался очень динамично и некоторые из событий «Года стейблкоинов» представляют интерес в контексте нашего доклада. В этой статье, как и в докладе, мы опираемся на данные о рыночной истории стейблкоинов, предлагаемые CoinMarketCap.

Традиционные электронные деньги по-прежнему доминируют

В опубликованном год назад докладе упоминается несколько десятков стейблкоин-проектов – сейчас в нашей базе их уже более двух сотен. Некоторые из них уже перестали существовать, некоторые – это пока только новости о намерениях, но можно смело утверждать, что сейчас на разных этапах разработки находится не менее сотни стейблкоин-проектов.

Что касается уже запущенных стейблкоинов, которые торгуются на биржах, то их количество с момента публикации нашего доклада, по данным CoinMarketCap, не слишком увеличилось: нам удалось найти данные о динамике предложения 23 стейблкоинов. Мы сгруппировали эти монеты по объекту привязки и типу обеспечения. По состоянию на 25 марта 2019 года предложение стейблкоинов было распределено по этим категориям следующим образом:

В январе 2019 общее предложение стейблкоинов почти вернулось к своему пиковому значению, несмотря на сокращение предложения USDT почти на миллиард долларов. Если раньше непрозрачность Tether давала пищу для подозрений, то теперь нет сомнений, что часть USDT может быть время от времени обеспечена не долларами США, а долговыми обязательствами заемщиков Tether Limited или Tether International Limited. Новым стейблкоинам удалось воспользоваться кризисом доверия Tether и отнять у USDT часть рынка – уже пять месяцев показатель Tether Dominance меньше 75%.

Львиная доля общего предложения стейблокинов по-прежнему приходится на электронные деньги на блокчейне, обеспеченные долларом США. В этом сегменте у USDT появилось сразу несколько конкурентов, наиболее весомым из которых является USDC от CENTRE. Единственным значимым стейблкоином, обеспеченным евро, остается Stasis (EURS) – EURT от Tether не используется.

Для сторонников экспериментальных проектов негосударственных денег картина не слишком приятная: традиционные электронные деньги, пусть даже перенесенные на блокчейн, вряд ли можно назвать авангардом денежной мысли.

Хотя многие стейблкоин-проекты мечтают помочь жителям Венесуэлы, пока что основным юзкейсом стейблкоинов остается трейдинг. Электронные деньги на блокчейне, обеспеченные долларом США, имеют наименьшую среди стейблкоинов волатильность и могут быть погашены национальной валютой по номиналу – неудивительно, что именно этот тип стейблкоинов безоговорочно лидирует по объемам суточного биржевого оборота.

Для сравнения степени внедрения стейблкоинов в биржевую торговлю мы использовали показатель скорости биржевого оборота. Есть основания полагать, что реальные обороты большинства бирж значительно ниже заявленных, поэтому реальный суточный биржевой оборот и скорость биржевого оборота некоторых стейблкоинов могут быть значительно ниже.

Что касается электронных денег на блокчейне, обеспеченных золотом, то главным событием 2018 года стал запуск стейблкоина DGX от проекта Digix DAO – первого ICO-проекта на блокчейне Ethereum. На волне токенизации активов можно ожидать роста количества стейблкоинов, обеспеченных золотом, но пока таких токенов на рынке мало и их рынок невелик. Из токенов этого типа, представленных на CoinMarketCap, только DGX сохраняет относительную стабильность цены и увеличивает предложение. История цен остальных “золотых” монет не похожа на рыночную историю стейблкоинов.

Плохие новости для фанатов золотого стандарта: золотые банкноты в австрийском стиле на рынке есть, а желания использовать их в качестве денег у рынка нет. В отличие от стейблкоинов, привязанных к национальной валюте, они не используются на криптовалютных биржах в качестве валюты котировки. Среди представителей электронной коммерции использование золота в качестве счетной единицы и в других функциях денег не популярно. Умных банкнот, привязанных к золоту, не прибавилось.

Умные банкноты

DAI – единственная успешная умная банкнота, т. е. стейблкоин, обеспеченный залогом в криптовалюте, который управляется смарт-контрактом. Экосистема вокруг этого стейблкоина динамично развивается. DAI торгуется на национальные валюты, биткоин, топовые альткоины и другие стейблкоины на централизованных и децентрализованных биржах. В DAI выдаются кредиты и принимаются депозиты, активно продвигается внедрение DAI в электронную коммерцию, проект привлек $15 млн инвестиций от A16Z. Maker на сегодняшний день является наиболее успешной DAO на Ethereum с капитализацией $700 млн, а в залогах, обеспечивающих DAI, находится около 2% всего предложения ETH.

Несмотря на успех DAI, количество стейблкоинов, обеспеченных криптовалютой, не увеличивается так динамично, как количество традиционных электронных денег на блокчейне. Проекты умных банкнот, которые были запущены на несколько лет раньше, чем DAI, переживают не лучшие времена. Рыночная история DAI началась, когда предложение основных умных банкнот на блокчейне BitShares, в том числе bitUSD (первой смарт-банкноты, от которой ведут свою родословную и SBD, и GBG, и DAI), было на пике. Сейчас предложение DAI больше, чем предложение всех остальных смарт-банкнот вместе взятых.

В BitShares, Steem и Golos стейблкоин является лишь одним из токенов платформы и смысл существования этой платформы не сводится к этому токену, а значит стимулов его развивать и продвигать у команды и коммьюнити этих проектов не так много, как у команды и коммьюнити Maker. Однако главная причина успеха DAI не в этом.

Главная причина – это выбор залога. Нативный токен Ethereum – второй после биткоина, а нативные токены блокчейнов BitShares, Steem и Golos потерялись на фоне новых альткоинов. Что касается таких проектов умных банкнот, как Synthetix (бывший Havven), то они используют в качестве обеспечения своего стейблкоина не нативный токен блокчейна, а внутренний токен своей системы, который гораздо менее ликвиден, чем ETH.

Очевидной кажется идея стейблкоина, обеспеченного BTC, но такой стейблкоин пока не создан. Мы надеемся, что Money on Chain порадует новостями о таком стейблкоине уже в 2019 году. Переход Maker к мультизалоговой системе откроет возможность эмитировать DAI под залог WBTC.

Стейблкоины без полного обеспечения

В сегменте стейблкоинов без полного обеспечения, т. е. фиатных стейблкоинов, стейблкоинов с частичным резервированием и ваучеров, было несколько громких много новостей, но на рынке стейблкоинов этого типа прогресса пока нет.

Самой важной новостью в этом сегменте стало закрытие проекта Basis – первого проекта фиатного стейблкоина с серьезными амбициями, подкрепленными $133 млн инвестиций от топовых венчурных капиталистов. Разработать концепт управления предложением частных фиатных денег за счет эмиссии и погашения акций и облигаций и привлечь под него инвестиции оказалось гораздо проще, чем реализовать его в существующем правовом поле.

История Basis подтолкнула другие проекты, планировавшие использовать эмиссию ценных бумаг для управления предложением стейблкоина, отказаться от этой модели. Carbon, изначально планировавший создание системы с фиатным стейблкоином и ценной бумагой Carbon Credit, ограничился созданием традиционных электронных денег на блокчейне. Fragments сменил модель на однотокенную систему с фиатным стейблкоином и стал называться Ampleforth. Для управления предложением StableUnit, стейблкоина с частичным обеспечением криптовалютой, также планировалось использовать облигации и акции. Хотя команда этого проекта не сообщала об изменении токеномики, но и о планах по запуску этого стейблкоина новостей не было.

Еще одной потерей в этом сегменте стал NuBits — первый фиатный стейблкоин. После стремительного падения курса на фоне резкого увеличения предложения, этот стейблкоин так и не смог восстановиться. Активность команды проекта и его комьюнити практически на нуле. Приз конспирологических симпатий получает вот это сообщение из Телеграм-чата NuBits:

В отличие от комьюнити NuBits, Телеграм-чаты фиатного стейблкоина Minexcoin по количеству сообщений в сутки опережают даже чат MakerDAO. Однако и MNX, предложение которого увеличивается путем вознаграждения майнеров блокчейна Minex, не удалось удержать рыночную цену на целевом уровне. По плану цена MNX должна была прогнозируемо расти, по факту ее динамика давно отрицательна.

Несмотря на это, фиатные стейблкоины остаются авангардом денежной мысли. Если Basis и NuBits – это только попытка создать частный аналог современных национальных валют, то BitBay и Ampleforth экспериментируют с моделями, у которых нет аналогов в истории денег.

BitBay экспериментирует с подходом, который можно назвать «hodlers of last resort». Чтобы подтолкнуть цену BitBay вверх или просто сдержать ее падение, держатели этого стейблкоина голосуют за временную заморозку некоторой доли своих балансов для временного сокращения рыночного предложения BitBay. При этом, в отличие от стейблкоинов в традиционном понимании, у BitBay нет какой-либо фиксированной целевой цены.

В Ampleforth уменьшение предложения стейблкоина будет осуществляться не традиционным рыночным путем (валютные интервенции, продажа облигаций или акций, паркинг). Уменьшение предложения Ampleforth в целях повышения его рыночной цены будет происходить путем пропорционального уменьшения балансов всех держателей Ampleforth. Взамен изъятых монет держатели Ampleforth ничего не получат. С другой стороны, когда появится необходимость увеличить предложение Ampleforth, вновь созданные токены будут распределены таким же «нерыночным» путем: они будут безвозмездно распределяться среди всех держателей Ampleforth пропорционально их балансам.

Поиск глобальной меры и корзина стейблкоинов

Год назад в нашем докладе мы обращали внимание на такие явления на рынке стейблкоинов, как поиск глобальной меры стоимости и разработка корзины стейблкоинов.

Глобальные деньги – это, в первую очередь, глобальная мера стоимости. Глобальному рынку необходима глобальная единица измерения. Криптовалюты претендуют на статус глобальных денег, и стейблкоины не исключение. В поисках такой глобальной меры стейблкоины привязываются как к СПЗ, так и к новым корзинам национальных валют и металлов, сконструированным стейблкоин-проектами. Об обеспечении стейблкоина корзиной национальных валют думает Facebook. Tiberius Technology Ventures предлагает токен, обеспеченный корзиной металлов, используемых для производства современной электроники.

Такие корзины могут быть привлекательны как средство сбережения, но использование их в качестве глобальной меры стоимости на данном этапе представляется маловероятным. Глобальной мерой стоимости остается доллар США. Переход мировой валютной системы к привязке курсов национальных валют к СПЗ или другой корзине пока не намечается. Именно привязка национальных валют к некоторой корзине, как это было в случае с ЭКЮ, делает эту корзину востребованной мерой стоимости. СПЗ так и не были положены в основу мировой валютной системы, поэтому, в отличие от ЭКЮ, не были признаны рынком. Что касается корзины волатильных криптовалют, то глобальная экосистема открытых публичных блокчейнов пока слишком молода, чтобы у нее возникла необходимость использовать такую корзину в качестве меры стоимости и денег вообще.

У корзины стейблкоинов больше шансов. Когда мы готовили наш доклад, единственным известным нам примером примером корзины стейблкоинов была корзина StableSet, состоящая из USDT и DAI. С тех пор примеров корзины стейблкоинов прибавилось.

Биржа Huobi провела эксперимент по созданию токена HUSD, который погашался по номиналу одним из четырех стейблкоинов (PAX, TUSD, USDC и GUSD) на выбор. Погашение по номиналу было вскорости отменено и HUSD 2.0 можно обменять на упомянутые стейблкоины только по средневзвешенному рыночном курсу. CementDAO разрабатывает агрегатор стейблкоинов, в планах Reserve есть переход к обеспечению стейблкоина корзиной токенизированных активов, Neutral и dForse сообщили о разработке корзины стейблкоинов.

Благодаря этим проектам тема корзины стейблкоинов привлекает больше внимания, но в этой области по-прежнему сохраняется ряд актуальных и очень интересных вопросов, которые ждут своих исследователей. В частности, развитие сегмента корзин стейблкоинов предполагает исследование вопроса о взаимозаменяемости стейблкоинов вообще и корзин стейблкоинов в частности.

Два бизнес-кейса: ценные бумаги и комиссии

В завершение этой статьи хочется обратить внимание на два вопроса, связанных с коммерческими буднями стейблкоин-проектов. Первый: изменение дизайна второго токена после его первичной дистрибуции. Второй: взимание дополнительной комиссии за использование стейблкоина. Начнем с первого.

Если владение токеном приносит доход в виде комиссий за транзакции, сеньоража, ссудного процента или дивидендов, то этот токен является ценной бумагой. Проекты, которые привлекли финансирование путем продажи токенов, являвшихся ценными бумагами, не всегда имели все необходимые официальные разрешения. Возможно, именно поэтому Maker и Chronobank изменили дизайн своих вторых токенов (MKR и TIME, соответственно) после их первичной дистрибуции. Теперь эти токены не дают своим держателям право на долю комиссионных сборов, взимаемых с пользователей соответствующих стейблкоинов. С учетом ужесточения регулирования криптовалют, юридические аспекты таких изменений неизбежно станут предметом дискуссий.

Столкновение стейблкоин-проектов с реальностью регулирования эмиссии и обращения ценных бумаг приводит к различным результатам. Одни закрывают проект, другие полностью меняют дизайн стейблкоина, третьи меняют только дизайн второго токена, четвертые готовятся к эмиссии ценных бумаг с соблюдением требований текущего законодательства. К последним относится Reserve: RSH будет торговаться как официально зарегистрированная ценная бумага.

Проблема взимания дополнительной комиссии за использование стейблкоина состоит в том, что пользователь стейблкоина должен заплатить не только комиссию майнерам в нативном токене блокчейна, но и комиссию стейблкоин-проекту, которая взимается в стейблкоине.

Carbon использует метатранзакции, чтобы позволить своим пользователям заплатить комиссию майнерам Ethereum в CUSD, а не в ETH. Такое решение улучшает пользовательский опыт, но не решает вопрос дополнительной комиссии за транзакции. Независимо от того, в каком токене взимается эта комиссия, пользователь несет дополнительные издержки. Офчейн-транзакции позволяют уклониться от этих дополнительных издержек, но это решение вряд ли понравится стейблкоин-проекту, который строит свою бизнес-модель на дополнительной комиссии. Держатели токенов, подобных DGD, для которых дополнительная комиссия за использование стейблкоина является источником дохода, тоже не обрадуются этому.

Комиссии влияют на взаимозаменяемость стейблкоинов. Стейблкоины могут отличаться по комиссиям, взимаемым за их эмиссию, использование и погашение. Условия эмиссии, обращения и погашения стейблкоинов могут отличаться. Один и тот же стейблкоин, запущенный на нескольких блокчейнах, может не быть полностью взаимозаменяемым по техническим, экономическим или юридическим причинам.

Заключение

Сейчас на рынке стейблкоинов тотально доминируют традиционные частные кредитные деньги в виде электронных денег, обеспеченных национальной валютой. Успех электронных денег на блокчейне неудивителен – это знакомый и понятный обычному пользователю инструмент. Однако криптовалюты вообще и стейблкоины в частности – это нечто большее, чем PayPal на блокчейне.

На этом новом рынке есть новые, экспериментальные деньги. Когда говорят, что изначально биткоин торговался как предмет коллекционирования, по сути имеют в виду, что изначально биткоин был не более, чем экспериментальными частными цифровыми наличными. В первую очередь эта цифровая вещь имела ценность как символ уникального эксперимента, обладание которым давало ощущение сопричастности к социальному акту криптоанархистов. Как вещь, которая с большим или меньшим успехом выполняет функции денег, биткоин начал торговаться гораздо позже.

Одним из направлений развития биткоина как базового концепта стала криптовалюта со стабильным курсом. Вэй Дай высказал сожаление, что не попытался отговорить Сатоши Накамото от идеи неэластичного предложения биткоина, которое приводит к высокой волатильности цены. Для повышения стабильности цены можно использовать биткоины не напрямую, а в обернутом виде – в качестве обеспечения стейблкоина. Это путь, по которому идут умные банкноты, и мы надеемся, что первая смарт-банкнота, обеспеченная биткоином, будет создана уже в 2019 году.

Однако «обертывание» биткоина – не единственный путь. Другой путь менее консервативенен, менее предсказуем и вдобавок непопулярен среди биткоин-максималистов. Переосмыслять биткоин. Однотокенные системы фиатных стейблкоинов – это попытка переосмыслить биткоин. Это логическое продолжение экспериментов по созданию децентрализованной системы цифровых наличных и именно из этого сегмента хочется ждать самых горячих новостей.

Рынку стейблкоинов уже пять лет, но серьезная конкуренция началась на нем только в 2018 году. Мы рассмотрели рыночную историю всего двух десятков стейблкоин-проектов. Даже если половина известных нам проектов будет запущена, то на рынке будет уже сотня стейблкоинов. Исследование этого рынка предполагает, в частности, доступ к надежным данным о биржевых торгах стейблкоинами и об экосистеме, которая развивается вокруг них. Публичного информационного ресурса, который полностью удовлетворяет потребность в таких данных, пока нет.

Дмитрий Бондарь