Компромиссное решение: как запуск фьючерсных биткоин-ETF повлияет на рынок криптовалют
Биткоин-ETF долгое время был «Святым Граалем» для многих участников криптовалютного сообщества. О том, что такой продукт может стать настоящим гейм-чейнджером, заявляли не только отраслевые эксперты, но и аналитики традиционных финансовых учреждений.
В октябре рынок получил желаемый инструмент, пусть и с базовым активом в виде дериватива на цифровое золото.
ForkLog разобрался, стоит ли ждать революции от фьючерсных биткоин-ETF, почему эти фонды критикуют специалисты и зачем институциональным инвесторам покупать их акции.
- SEC долгое время противилась запуску биткоин-ETF, поскольку считала рынок недостаточно зрелым. Тезисы ведомства частично потеряли актуальность, однако у него остались опасения касательно возможных манипуляций и мошенничества.
- Фьючерсные биржевые фонды в большей степени являются институциональным инструментом, поскольку розничные инвесторы не имеют проблем с доступом к криптовалютному рынку.
- Новый продукт уже критикуют, в том числе за неэффективную корреляцию с базовым активом. Однако его одобрение вносит определенную ясность в позицию американского регулятора, что является положительным фундаментальным фактором.
Отрицание, гнев, принятие
ETF — индексный фонд, акции которого свободно обращаются на бирже. В отличие от ПИФов и других инвестиционных фондов с ним можно осуществлять те же операции, что и с ценными бумагами, продавая и покупая паи в любой момент торговой сессии.
Этот продукт предоставляет инвесторам возможность мгновенного вывода средств и исключает брокеров из управления фондом. Последнее позволяет снизить расходы клиентов, поскольку управляющая компания удерживает в свою пользу лишь доли процента от объема активов.
Криптовалютному сообществу пришлось без малого восемь лет ждать появления ETF на базе биткоина. Первую заявку на создание подобного продукта подали близнецы Тайлер и Кэмерон Уинклвоссы еще в далеком 2013 году, однако SEC ее отклонила.
В феврале 2021 года управляющая активами компания Hashdex из Бразилии запустила биржевой фонд на Бермудской фондовой бирже на основе созданного Nasdaq криптовалютного индекса NCI. В последующие месяцы такие структуры появились в Бразилии и Канаде, однако всех интересовало, когда же ETF одобрит регулятор сильнейшей экономики мира — США.
SEC долгое время противилась запуску биржевых фондов на базе цифровых активов. В июле 2018 года, повторно отказав братьям Уинклвоссам, ведомство опубликовало документ, в котором подробно объяснило свое решение.
Регулятор привел три ключевых аргумента:
- рынки криптовалютных деривативов не обладают достаточной ликвидностью;
- в США нет квалифицированных кастодиальных сервисов;
- в индустрии отсутствует культура комплаенса, необходимая для предотвращения мошеннических действий и манипуляций.
С того времени ситуация значительно изменилась, поэтому тезисы SEC в определенной степени потеряли актуальность. С этим согласны даже некоторые чиновники ведомства, в частности, комиссар Хестер Пирс, которая неоднократно называла требования ведомства «завышенными».
Во-первых, созрел регулируемый рынок криповалютных деривативов — по итогам сентября 2021 года, несмотря на общую негативную динамику, открытый интерес по биткоин фьючерсам на CME достиг 36 740 BTC (~$1,53 млрд по курсу на тот момент), а по микрофьючерсам — 2561 BTC (~$106,5 млн).
Во-вторых, появилось сразу несколько сервисов, ориентированных на предоставление кастодиальных услуг институциональным участникам рынка, вроде Gemini Custody, Anchorage, Coinbase Custody, Bakkt и других. Все они проходят аудиты безопасности и обладают необходимыми для работы в США лицензиями.
Спотовая цена биткоина сильно зависит от операций, происходящих на рынках, которые находятся вне юрисдикции SEC. В этом плане с 2018 года не произошло кардинальных трансформаций.
Надзор за участниками индустрии в США, безусловно, усилился. Так, в прошлом году резидентов Соединенных Штатов обязали отчитываться в IRS о любых операциях с цифровыми активами, а в 2021 году власти представили резонансный инфраструктурный план, предполагающий еще больший контроль за криптовалютными транзакциями.
Одобрение биткоин-ETF в США выглядело вполне закономерным шагом, особенно на фоне возросшего интереса со стороны институциональных игроков из сферы традиционных финансов.
С назначением нового главы SEC, который назвал биткоин «катализатором перемен», эти настроения только усилились. В конечном итоге регулятор действительно позволил запустить ожидаемый всеми продукт, пусть и не совсем в том виде, на который рассчитывало сообщество.
Два акта криптопрофессора
В апреле главой SEC назначили бывшего председателя CFTC Гэри Генслера. На последней должности он запомнился жестким подходом к регулированию, однако многие ожидали, что под его руководством Комиссия будет более благосклонна к отрасли цифровых активов.
Во многом эти надежды были связаны с тем, что, в отличие от Джея Клейтона, Генслер хорошо разбирается в базовой технологии блокчейна. Ранее он работал в Массачусетском технологическом институте, где вел курс, посвященный возможностям применения распределенного реестра и биткоина в современной финансовой системе.
Тем не менее еще в 2018 году чиновник заявил, что торговля Ethereum и токенами XRP может нарушать законы США. Годом позже на панельной дискуссии с участием комиссара Пирс он также подтвердил свою приверженность строгому регулированию и назвал сокращение надзора нежелательным сценарием.
Уже на посту главы SEC Генслер ясно дал понять, что во главу угла он ставит интересы инвесторов. Этот тезис фигурирует и в его августовском заявлении касательно потенциального одобрения крипто-ETF — заявки должны быть оформлены в соответствии с законодательством 1940 годов, поскольку оно предполагает более надежную защиту потребителей.
До недавнего времени большинство заявок на запуск спотовых биткоин-ETF были оформлены в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года. Он предусматривает регистрацию эмитентов биржевых фондов в SEC, однако не регламентирует четкую структуру таких продуктов.
Закон об инвестиционных компаниях 1940 года, напротив, напрямую не относится к финансовым инструментам, но содержит ряд стандартов, включая ограничения по левериджу и требования, связанные с использованием деривативов. Он предполагает наличие у эмитента независимого совета директоров, а также обязует его производить ежедневный расчет стоимости чистых активов и гарантировать справедливую рыночную цену паев.
Главный юрисконсульт управляющей активами компании WisdomTree Райан Лувар отметил, что эти два акта «действительно сфокусированы на разных случаях».
«Закон 1933 года сосредоточен на информации, которую фонд раскрывает в проспекте эмиссии, а Закон 1940 года — на том, как фонд работает и контролируется. Таким образом, сотрудники SEC могут прийти с проверкой и определить, работает ли фонд и осуществляется ли надзор за соблюдением всего списка требований, предусмотренных законодательством», — объяснил он.
Лувар также подчеркнул, что SEC, вероятно, в ближайшем будущем не одобрит спотовые биткоин-ETF, поскольку регулятора смущает действующий механизм ценообразования.
Доверие Генслера к биткоин-фьючерсам на CME, вероятно, связано с тем, что платформа является регулируемым на федеральном уровне рынком — находится под надзором CFTC.
Институциональная история
15 октября 2021 года SEC одобрила заявку ProShares на запуск биржевого фонда на базе расчетных биткоин-фьючерсов CME. Акции Bitcoin Strategy ETF (BITO) начали торговаться на Нью-Йоркской фондовой бирже уже 19 октября.
Продукт показал второй по торговой активности дебют. В первый же день его оборот составил 24,42 млн акций, почти дотянув до $1 млрд, а чтобы преодолеть этот рубеж BITO потребовалось всего два дня.
RECORD BREAKER: $BITO assets up to $1.1b after today, making it the fastest ETF to get to $1b (2 days) breaking $GLD’s 18yr old record (3 days), which is poetically apropos. https://t.co/yGXyfwaogD
— Eric Balchunas (@EricBalchunas) October 20, 2021
По состоянию на 27 октября торговый оборот BITO превысил 100 млн акций.
22 октября на Nasdaq стартовали торги акциями другого фьючерсного биткоин-ETF — от компании Valkyrie Investments. Инструмент показал более скромный по сравнению с BITO результат: в первый день торговый объем достиг 3,19 млн акций, по итогу трех сессий — 5,74 млн акций.
В период с 16 по 22 октября суммарные инвестиции в эти два продукта составили $1,24 млрд, а совокупный приток средств в криптофонды достиг рекордного значения в $1,47 млрд.
После запуска ETF от ProShares котировки цифрового золота обновили исторический максимум на отметке выше $67 000. Казалось бы, это свидетельствует о положительном влиянии биржевых фондов на субъектов рынка, однако не все так однозначно.
Некоторые сравнивают BITO с первым золотым биржевым фондом в США — SPDR Gold Trust (GLD). Инструмент был запущен в ноябре 2004 года, к настоящему моменту чистая стоимость его активов превысила $56 млрд.
Когда запустили GLD, золото торговалось вблизи $600 за унцию. С тех пор цена драгоценного металла выросла практически втрое, при этом котировки ни разу не опускались до уровня 2004 года. Эксперты небезосновательно считают, что именно появление биржевых фондов оказало такое влияние на рынок.
«Сейчас уже всем понятно, что запуск ETF оказал сильное влияние на рынок золота. Сегодня фонды являются его ключевой частью», — отметил в 2013 году глава ETF Securities Грэм Такуэлл.
На американском рынке торгуются акции 35 золотых ETF. Совокупная стоимость активов под их управлением оценивается в $115,23 млрд. Популярность этих продуктов обусловлена одним простым фактом — они облегчают доступ к драгоценному металлу как для институциональных, так и для розничных инвесторов.
До появления первого целевого ETF вкладывать деньги в золото было достаточно проблематично — необходимо было приобретать слитки или монеты. Биржевые фонды позволили рядовым потребителям совершать операции с активам так же, как на протяжении десятилетий они торговали акциями.
Однако с криптовалютами таких проблем нет. Миллиарды долларов в биткоине могут занимать ровно столько же места, что и клочок бумаги с записанной на нем сид-фразой. Цифровые активы легко транспортировать, а розничные инвесторы далеко не первый год имеют к ним прямой доступ на площадках вроде Coinbase и Robinhood.
В разговоре с ForkLog сооснователь платформы Tokenbox.io Владимир Смеркис отметил, что фьючерсный биткоин-ETF в большей степени является институциональным инструментом.
«Я на сто процентов уверен, что речь идет об институционалах, потому что у ритейла, в частности, в США и многих странах Европы, есть инструменты для инвестиций в криптовалюты. ETF сначала должны появиться на радарах брокеров и фондов, которые работают с конечными клиентами. Для этого должно пройти еще какое-то время», — объяснил он.
Неназванный собеседник Financial Times из числа управляющих биткоин-фондами также подчеркнул, что интерес к фьючерсным ETF на цифровое золото связан с инвестиционными возможностями, которые они предоставляют участникам традиционного финансового рынка.
«Речь идет об удобстве и доступности. Если вы подумаете о том, где ваши инвесторы держат пулы капитала — в 401k [наиболее популярный план частной пенсионной системы в США — примечание редактора], в брокерских счетах — факты таковы, что способы доступа к биткоину обычно лежат за пределами этой системы», — сказал источник FT.
Он также отметил, что, в отличии от «[криптовалютных] пуристов», большинству инвесторов нет дела до контроля закрытых ключей. По его словам, они просто «хотят купить продукт у того, кому доверяют».
Неэффективный инструмент
Несмотря на всю привлекательность для институционалов, фьючерсные ETF критикуют за неэффективную корреляцию с биткоином, а также неизбежные бэквордацию или контанго. На это также косвенно указывают действия леверидж-фондов, которые активно открывают короткие позиции по деривативам CME, возможно, в рамках стратегии кэрри-трейда.
Leveraged funds are opening new shorts of CME #bitcoin futures taking advantage of the widening basis pic.twitter.com/dVOpO8zP7a
— Coinbase Institutional (@CoinbaseInsto) October 25, 2021
Помимо этого, по словам аналитика Bloomberg Эрика Балчунаса, владение паями таких фондов будет стоит инвесторам дополнительные 5-10% в год. Эти издержки связаны с переносом позиций из одного контракта в другой.
New note out today about how the Bitcoin Futures ETFs the SEC is likely to approve (in the name of inv protection) will cost investors an extra 5-10% a year to roll the futures, this is on top of what is likely a 1% exp ratio. Not much better than $GBTC tbh. pic.twitter.com/0Z0ER3IhzZ
— Eric Balchunas (@EricBalchunas) August 17, 2021
Ведущий стратег инвестиционной компании EXANTE Янис Кивкулис считает, что эта критика имеет основание. По его мнению, основная проблема кроется не в дополнительных издержках, а в разнице между динамикой фьючерсных и спотовых цен. Он отметил, что за первую неделю торгов BITO показал отрицательную доходность -0,5%, тогда как сам биткоин за это время прибавил порядка 2%.
«Реальный рынок предсказуем лишь частично, но некоторые закономерности нам известны. Например, за каждым новым серьезным рекордом биткоина обычно следует коррекция, связанная с закреплением прибылей участниками рынка. Этот фактор делает фьючерсные фонды на биткоин менее выгодными, чем спотовые, такие как биткоин-ETF на биржах Канады или Бразилии», — добавил Кивкулис.
Тем не менее существующие крипто-фонды предлагают еще менее привлекательные условия. Например, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) инвестирует напрямую в цифровое золото, но взимают 2% комиссии за управление. При этом речь идет о фонде закрытого типа (closed-end fund), который не предполагает выпуска новых акций при поступлении средств на баланс.
По словам Кивкулиса, стоимость GBTC хотя и зависит от спотовой цены биткоина, определяется сложно рассчитываемой премией. Плюсом фонда эксперт считает его ориентацию на рыночные цены, важным недостатком — высокий порог входа.
«Например, за срок с 19 по 25 октября его доходность оказалась равной 8,8%, то есть значительно выше доходности спота. Причина в том, что в этот период премия фонда оказалась отрицательной», — уточнил он.
Неэффективность фьючерсных ETF признают и непосредственные участники рынка. Глава принадлежащей страховому гиганту MassMutual платформы Flourish Бен Круикшанк отметил, что инвестиционные консультанты считают эти фонды «менее эффективной формой владения».
«RIA спрашивают себя: “Как фидуциарии, будем ли мы рекомендовать запутанный фьючерсный продукт, когда можно в течение пяти минут открыть счет на Coinbase?”. Трудно оправдать некачественный фьючерсный инструмент. Это не столько мое мнение, сколько мнение компаний», — заявил он.
Вице-президент по цифровым активам Fundstrat Global Advisors Армандо Агилар в комментарии для Forbes подчеркнул, что фьючерсный ETF — не тот продукт, который ожидали увидеть участники рынка. Однако это своеобразная регуляторная победа, которая в перспективе позволит криптовалютам стать мейнстримом.
Аналогичную мнение высказал и Владимир Смеркис. По его мнению, об эффективности инструмента в данный момент говорить рано, а самое важно, что сейчас происходит для индустрии, — это возможность притока большого количества капитала, необходимого для массовой адаптации и увеличения доверия пользователей.
«Конечно, спотовые [фонды] или прямая покупка с точки зрения логики кажутся более эффективными, однако они не могут предложить такой правовой обвязки и таких правовых инструментов для притока большого капитала», — заявил сооснователь Tokenbox.io.
Не Грааль, но важная веха
В недавнем интервью Yahoo Finance Генслер заявил, что большая часть криптовалют не подпадает под связанные с защитой инвесторов законы, а значит рынок уязвим для мошенничества и манипуляций с ценами.
Thank you @YahooFinance & @bcheungz for the discussion today! https://t.co/cGCew94pl5
— Gary Gensler (@GaryGensler) October 25, 2021
По мнению президента ETF Store Нейта Джерачи, комментарий главы SEC свидетельствует о неготовности ведомства дать одобрение спотовым биржевым фондам до появления соответствующей нормативной базы. Он считает, что на это может потребоваться как минимум год.
I was thinking second half of 2022, so O/U say July 1st of next year.
— Nate Geraci (@NateGeraci) October 25, 2021
But honestly, after hearing those Gensler comments, I just don’t see how that happens. How long will it take for Congress to develop a regulatory framework here?
I’m now starting to think 2023 or beyond.
По словам Кивкулиса, фьючерсные ETF из-за недостаточной доходности «оказались лишь компромиссным решением», поэтому одобрение спотовых фондов в США является вопросом времени.
«Рано или поздно SEC одобрит спотовый крипто-ETF. Подобные ETF уже есть в обращении в таких странах как Бразилия и Канада, и вряд ли США смогут долго затягивать этот вопрос. Иначе многие американские инвесторы будут и дальше предпочитать торговать на зарубежных площадках», — заявил эксперт.
В краткосрочной перспективе появление фьючерсных биткоин-ETF не окажет существенного влияния на рынок. Это молодые продукты с весьма ограниченной пользой, а для фундаментальных сдвигов необходима большая ликвидность.
Ценовое ралли, которое многие связывали именно с запуском этих инструментов, могло быть вызвано опасениями касательно возможной гиперинфляции, как отметили аналитики JPMorgan.
Вместе с тем долгосрочное влияние этого события трудно переоценить. Розничные инвесторы могут рассчитывать на постепенное снижение волатильности, поскольку институционалы будут стараться нивелировать пагубное влияние значительных колебаний котировок.
Не менее важно, что, одобрив инструмент, SEC подтвердила отсутствие планов по запрету криптовалют уже не словом, а делом. Учитывая аналогичную позицию ФРС и то, что Китай де-факто исключен из уравнения, это вселяет некоторую уверенность в будущем рынка.
Читайте биткоин-новости ForkLog в нашем Telegram — новости криптовалют, курсы и аналитика.
Рассылки ForkLog: держите руку на пульсе биткоин-индустрии!
