Прямой листинг Coinbase. Чего ожидать инвесторам?

В январе криптовалютная биржа Coinbase официально объявила о планах стать публичной компанией. Она отказалась от традиционного IPO в пользу прямого листинга акций (DPO). Размещение Coinbase состоится 14 апреля на фондовой бирже Nasdaq.

Волну IPO на криптовалютном рынке некоторые называют предвестником завершения бычьего ралли, однако прямой листинг Coinbase, безусловно, знаковое событие для всей индустрии.

История Coinbase началась в 2012 году, когда разработчик стартапа Airbnb Брайан Армстронг опубликовал на Reddit сообщение, в котором рассказал о прототипе облачного биткоин-кошелька. На это сообщение наткнулся Фред Эрсам — трейдер инвестиционного банка Goldman Sachs, который в свободное от работы время торговал криптовалютой. 

See more

Incredible. Brian Armstrong’s HackerNews post looking for a cofounder for Coinbase.

“Because Bitcoin worked out so well. Have fun with that, dude.”

“I don’t think you’ve properly thought this through.”

“I’m gonna call it right now: bad idea.”https://t.co/qMKb7kuJkN pic.twitter.com/wJLAXA8Ijy

— Austen Allred (@Austen) April 15, 2021

Между молодыми людьми завязалась беседа, в ходе которой выяснилось, что разработка проекта уже завершена и он стал участником инкубатора Y Combinator. После личной встречи Армстронг предложил Эрсаму присоединиться к нему в качестве совладельца компании.

Спустя пять лет Coinbase стала первым «единорогом» криптовалютной индустрии, а последняя известная оценка компании составила $8 млрд (в октябре 2018 года). 

В 2021 году ее дебют на фондовом рынке может стать крупнейшим листингом для американских технологических компаний со времен размещения Facebook и первым крупным DPO на Nasdaq. 

Экосистема Coinbase

Coinbase — это платформа для покупки, продажи, переводов и хранения цифровых активов, которая своей миссией называет создание открытой финансовой системы. Компания развивает несколько бизнес-направлений. 

Площадка Coinbase.com и кошелек предназначены для купли-продажи и хранения криптовалют. 

Для индивидуальных трейдеров компания предлагает биржу с продвинутой функциональностью Coinbase Pro, для институциональных клиентов — Coinbase Prime. Оба продукта обеспечивают страхование средств. 

Биржевая деятельность является основным бизнесом Coinbase, однако у нее есть и другие коммерческие продукты. Подразделение Coinbase Commerce поставляет онлайн-магазинам программное обеспечение, благодаря которому они могут принимать криптовалютные платежи.

Для безопасного хранения цифровых активов институциональных инвесторов компания предлагает кастодиальный сервис, деятельность которого регулируется Управлением финансовых услуг штата Нью-Йорк (NYDFS). Coinbase Custody поддерживает более 100 активов, на которые приходится более 90% совокупной капитализации криптовалютного рынка. По данным на 31 декабря 2020 года, под управлением Coinbase находились активы $90 млрд. Более 50% этих активов приходилось на Coinbase Custody.

Летом 2019 года Coinbase Custody приобрел институциональный бизнес другого кастодиального сервиса — Xapo. Сделку оценили в $55 млн.

В партнерстве с блокчейн-компанией Circle биржа основала консорциум Centre. Организация является эмитентом привязанного к доллару США стейблкоина USD Coin (USDC) и занимается развитием его экосистемы. В конце марта 2021 года платежная система Visa запустила пилотную программу по интеграции расчетов в USDC в своей сети.

Совместно с Visa биржа также выпускает дебетовые карты, позволяющие оплачивать товары и услуги с помощью цифровых активов.

У Coinbase есть венчурное подразделение, которое инвестирует в криптовалютные и блокчейн-стартапы на ранней стадии развития. 

По данным Crunchbase, в портфель Coinbase Ventures входят 68 стартапов, в том числе BlockFi и Compound. Подразделение выступило лид-инвестором в четырех раундах финансирования и осуществило экзиты из двух стартапов — Curv и Elph Network. По данным Messari, в портфеле Coinbase Ventures 22 криптоактива. 

В январе Coinbase приобрела провайдера инфраструктуры для рынка цифровых активов Bison Trails. Сделка позволит бирже выйти на рынок IaaS (инфраструктура как услуга). Bison Trails продолжила работу как самостоятельная компания.

Большая часть доходов Coinbase приходится на комиссионные сборы, взимаемые за покупку и продажу биткоина и других активов. Coinbase Pro и Coinbase Prime работают на основе стандартных структур комиссий maker-taker. 

За прием платежей через Coinbase Commerce компания не взимает комиссию, однако, если клиент хочет конвертировать цифровую валюту в фиатную, ему придется заплатить за это. 

Сервис Coinbase Custody взимает комиссию за хранение криптовалют и единоразовый сбор за имплементацию решения. 

Финансовые показатели Coinbase 

Заявка Coinbase содержит информацию о состоянии бизнеса и факторах риска, которые могут повлиять на ее развитие и предстоящий листинг. 

2020 год был удачным для биржи: за 12 месяцев компания заработала более $1,1 млрд, что на 136% превышает показатель 2019 года, когда выручка составила $483 млн. Чистая прибыль Coinbase в 2020 году составила $322 млн. 

Рост выручки тесно связан с увеличением объема торгов — в период с 2019 по 2020 года показатель вырос на 142%. Практически вся выручка (96%) пришлась на комиссионные сборы, величина которых коррелирует с активностью рынка цифровых активов.

Основным драйверам роста доходов Coinbase в течение 2020 года стали институциональные сделки:

• в I квартале 2020 года объем институциональных торгов вырос в шесть раз по сравнению с аналогичным периодом 2019 года;
• в 2020 году этот показатель увеличился с $18 млрд в I квартале до $57 млрд в IV квартале;
• за тот же период времени объем торгов розничных трейдеров увеличился с $12 млрд до $32 млрд.

41% торгового объема пришелся на долю биткоина. Второй по популярности криптовалютой стала Ethereum — на нее пришлось 15% торгов.

Инвестиции в «технологии и разработки» являются одной из крупнейших статей расходов Coinbase — она составила 21% совокупной выручки. Выше только «общие и административные» расходы, на которые приходятся 22% выручки.

По состоянию на конец 2020 года на обменных сервисах Coinbase было зарегистрировано 43 млн верифицированных розничных клиентов и 7000 институциональных участников. Ежемесячное число активных пользователей биржи оценивалось в 2,8 млн. 

За неделю до предстоящего листинга Coinbase опубликовала оценочные финансовые результаты за первые три месяца 2021 года:

• выручка компании за отчетный период оценивается в $1,8 млрд, чистая прибыль — от $730 до $800 млн, скорректированный показатель EBITDA — $1,1 млрд;
• квартальный объем торгов оценивается в $335 млрд;
• под управлением Coinbase находятся активы стоимостью $223 млрд — это 11,3% от капитализации всего рынка, в том числе $122 млрд активов институциональных клиентов;
• количество верифицированных пользователей платформы выросло до 56 млн, ежемесячное число активных пользователей оценивается в 6,1 млн.

Компания ожидает, что при самом лучшем сценарии в 2021 году среднее число клиентов, которые совершают транзакции хотя бы один раз в месяц, составит 7 млн. При самом худшем развитии событий — 4 млн.

Coinbase также сообщила, что по итогам 2021 года совокупный объем ее инвестиций в технологии и разработки, а также расходы на общие и административные нужды, могут достигнуть $1,3-$1,6 млрд. Это связано с тем, что компания с дальнейшим масштабированием. Биржа также планирует увеличить маркетинговые расходы — они могут составить от 12% до 15% от чистой прибыли.

IPO vs DPO

В отличие от IPO, прямой листинг предполагает, что акционеры компании напрямую продают ценные бумаги инвесторам. До недавнего времени в рамках DPO нельзя было проводить дополнительную эмиссию акций, но в декабре прошлого года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) США сняла это ограничение. 

Прямой листинг позволяет сэкономить на комиссионных андеррайтеров и избежать связанных с традиционным IPO ограничений. Однако помимо преимуществ такая процедура обладает и существенными недостатками — компания лишается гарантий и защиты, которые предоставляются посредниками. 

Coinbase разместит 114 850 769 акций класса «A», которые будут торговаться под тикером COIN. Возможностью провести дополнительную эмиссию ценных бумаг компания не воспользовалась. В заявке не указан ценовой диапазон размещения, однако в I квартале до 15 марта средневзвешенная цена акций на вторичном рынке составила $343,58.

К моменту подготовки материала на рынке деривативов FTX цена фьючерсных контрактов, исполнение которых связано с рыночной стоимостью акций Coinbase по состоянию на конец первого торгового дня, достигла $486. Исходя из того, что фьючерсы FTX отслеживают рыночную капитализацию Coinbase, деленную на 250 млн акций, трейдеры оценивают биржу в $121,5 млрд.

Крупнейшие бенефициары листинга

Coinbase разделила свои акции на бумаги класса «A» и класса «B», которые дают держателям идентичные права за исключением прав голоса и конвертации. Каждая обыкновенная акция класса A наделяет владельца одним голосом. Обыкновенная акция класса B дает 20 голосов и в любой момент времени может быть конвертирована в бумагу класса A. Таким образом держатели находящихся в обращении акций класса «B» в совокупности владеют 99,2% голосующих прав.

По состоянию на момент регистрации заявки крупнейшими институциональными акционерами Coinbase являлись Andreessen Horowitz (14,1% голосующих прав), Union Square Ventures (8,1%) и Ribbit Capital (7%). В капитал Coinbase также входят венчурные фирмы Paradigm, Tiger Global и Viserion Investment.

Крупнейшими частными акционерами Coinbase являются ее основатели Брайан Армстронг и Фред Эрсам, а также коммерческий директор биржи Суроджит Чаттерджи. Основателям принадлежат 21,6% и 8,9% голосующих прав соответственно, Чаттерджи — менее 1%. 

В августе 2020 года Армстронг получил 9,3 млн опционов на покупку акций Coinbase по цене $23,49. Если после листинга стоимость акций будет близка к их средневзвешенной цене на вторичном рынке, он может рассчитывать на доход более $2,9 млрд.

Новый Netscape

Некоторые ожидают, что Coinbase повторит историю корпорации Netscape Communications, IPO которой принято считать отправной точкой «бума доткомов». Компания Армстронга станет первой публичной криптовалютной биржей, и это событие, безусловно, повлияет на всю индустрию. 

Заявка Coinbase на листинг показала, что компания обладает устойчивой бизнес-моделью, которая уже приносит прибыль. У биржи огромная база верифицированных пользователей, что крайне важно для регуляторов.  

Coinbase всегда заявляла, что одним из ключевых положений ее стратегии является сотрудничество с регулирующими органами. Например, биржа избегает листинга конфиденциальных активов, таких как Monero.

Поскольку листинг на фондовой бирже подразумевает строгие требования к раскрытию информации, в своем стремлении угодить регуляторам Coinbase сделает большой шаг вперед. Сам факт того, что SEC одобрила заявку биржи, уже говорит о том, что Комиссия более не воспринимает бизнес в этой сфере как расположенный в серой зоне или токсичный.

Появление акций Coinbase на публичном рынке предоставит инвесторам еще один инструмент для непрямых инвестиций в цифровые активы. Поскольку подавляющая часть дохода биржи обусловлена комиссионными, ее акции, вероятно, будут иметь высокую корреляцию с объемами торгов на рынке криптовалют.

Инвесторы уже дали понять, что их интерес к Coinbase довольно высок, — чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на динамику торгов частных рынков. Так, на Nasdaq Private Market в феврале котировки поднимались до $375 за бумагу. Однако не стоит упускать из внимания сопутствующие риски.

Что может пойти не так?

Если коротко — много что. Долгосрочный успех Coinbase во многом зависит от того, удастся ли компании достичь своей миссии — добиться реструктуризации мировой финансовой системы. А эта цель сопровождается долгим перечнем факторов риска, самыми значимыми из которых являются сопротивление со стороны когорты монетарных регуляторов, утрата общественного доверия к криптовалютам и возможные убытки из-за волатильности цен цифровых активов.

В письме, прилагаемом к заявке Coinbase, Армстронг пишет о финансовых стандартах, которыми «не может манипулировать ни одна компания или страна». Однако многие государства, особенно США, чей доллар обладает статусом резервной валюты, не заинтересованы в том, чтобы отказаться от контроля над монетарной политикой. Поэтому в ближайшем будущем криптовалюты могут столкнуться с ужесточением регулирования — это отмечает и сама Coinbase. 

Источники дохода биржи зависят от состояния криптовалютного рынка, а если точнее — активности трейдеров и объема торгов. Затяжные периоды затишья или так называемые “криптозимы” могут существенно повлиять на положение Coinbase. 

Компания также относит к факторам риска конкуренцию со стороны сектора децентрализованных финансов (DeFi) и раскрытие личности Сатоши Накамото. Coinbase не уточнила, как на нее повлияет возможная идентификация создателя биткоина, однако отметила, что ее бизнес может пострадать, если биржа не выдержит конкуренции со стороны децентрализованных и некастодиальных платформ. 

Помимо этого, на бизнес Coinbase влияют и более традиционные факторы. Например, поскольку часть своего дохода биржа получает от процентов за размещение фиатных средств, депонированных клиентами, на депозитных банковских счетах, низкие процентные ставки негативно влияют на бизнес компании.

Coinbase пишет, что развитие связанных с майнингом технологий, а также консолидация мощностей в небольшом сегменте крупных пулов, могут «снизить безопасность блокчейна и привлекательность криптовалют». Это может привести к тому, что общественность утратит доверие к классу цифровых активов.

Безусловно, Coinbase доказала свою способность зарабатывать деньги. Биржа обладает большой пользовательской базой, которая еще может вырасти, поскольку одним из ключевых положений стратегии ее роста является международная экспансия. Она также сотрудничает с крупнейшим игроком рынка платежных карт, а ее услугами пользуются такие компании, как Tesla, MicroStrategy и One River. 

Однако на длинной дистанции успех Coinbase тесно связан с успехом криптовалютной индустрии. Биржа подчеркивает, что будущее развитие и рост этого рынка зависят от множества факторов, которые трудно предсказать или оценить.

Подписывайтесь на новости ForkLog в Telegram: ForkLog Feed — вся лента новостей, ForkLog — самые важные новости, инфографика и мнения.