Алгоритмические стейблкоины: как развиваются альтернативы USDT и USDC

Стейблкоины — один из ключевых элементов криптовалютной индустрии. Активы вроде USDT, USDC и DAI служат эффективным средством обмена и сохранения стоимости, а также активно используются в DeFi-протоколах.

Сегмент стремительно растет — с начала года совокупная капитализация стейблкоинов увеличилась более чем в пять раз (с $29,3 млрд до $147,47 млрд по состоянию на 8 декабря).

В сегменте безраздельно доминируют централизованные монеты вроде USDT, USDC и BUSD.

Однако существуют и децентрализованные альтернативы вроде DAI от Maker и MIM от Abracadabra. Активно развиваются и алгоритмические стейблкоины, нацеленные на капиталоэффективность, а также быстрые и недорогие транзакции. Один из таких проектов — Terra, нативный токен которого недавно ворвался в топ-10 по капитализации. 

ForkLog разобрался в особенностях технологий различных стейблкоинов, сопоставив их сильные и слабые стороны.

Ключевое

Недостатки популярных стейблкоинов

Наблюдающийся уже несколько лет значительный спрос на стейблкоины стал существенным фактором развития криптоиндустрии и массового принятия.

Жизнеспособные «стабильные монеты» должны обладать механизмами нивелирования волатильности цены за короткий промежуток времени, что особенно актуально в периоды сильного колебания спроса на такие активы.

Подобные механизмы призваны мотивировать участников рынка совершать низкорисковые арбитражные операции, приближающие курс стейблкоинов к целевой отметке. Происходит это благодаря расширению или сокращению предложения монет, когда они торгуются выше или ниже заданного курса соответственно.

Помимо быстрой и эффективной ценовой стабилизации, важны и другие свойства:

• Обеспеченность — участники рынка должны быть уверены в том, что стейблкоины подкреплены достаточным количеством фиатных и других активов. 
• Капиталоэффективность — она необходима для масштабирования экосистемы и массового принятия. 
• Децентрализация, предполагающая прозрачность и отсутствие у системы единой точки отказа.

Возникает так называемая «трилемма стейблкоинов» — чрезвычайно сложно создать систему, обладающую всеми этими свойствами.

Наиболее широко распространены обеспеченные фиатом стейблкоины вроде Tether (USDT) и USD Coin (USDC). Стоимость рыночного предложения монет, входящих в топ-10 по капитализации, перевалила за $100 млрд.

У USDT и USDC предусмотрен централизованный механизм выпуска и погашения для поддержания ценовой стабильности токенов. Последние подобны долговым распискам — их погашение дает право на соответствующую сумму в долларах.

Если цена токена падает ниже $1, арбитражеры могут потратить менее $1 на приобретение каждого из USDC. Затем участники рынка могут конвертировать токены USDC на доллары в соотношении 1:1 на сайте Circle.

Если же цена монеты выше $1, арбитражеры могут выпустить стейблкоины (в соотношении 1 USDC = $1), а затем продать их на открытом рынке с прибылью.

У различных стейблкоинов могут быть существенные отличия в подобных механизмах. Общее обычно то, что для погашения токенов участникам рынка необходимо пройти KYC-процедуру. В случае с Tether инвесторам нужно заплатить 150 USDT за верификацию аккаунта.

Централизованным стейблкоинам присущ риск контрагента — пользователи вынуждены доверять эмитенту, полагаясь на то, что выпускаемые им токены обеспечены резервами у надежного кастодиана.

«Стабильные монеты» могут быть и не на 100% обеспечены фиатной валютой — некоторые эмитенты включают в резервы облигации и прочие высоколиквидные ценные бумаги. Непрозрачность централизованных стейблкоинов способствует злоупотреблениям. 

В августе Tether опубликовала отчет аудиторской фирмы Moore Cayman, которая подтвердила 100% обеспечение USDT активами. Однако доля денежных средств и банковских депозитов в резервах составила 10%, а на 49% они состояли из коммерческих бумаг.

Bloomberg обнаружил в обеспечении стейблкоина краткосрочные кредиты крупным китайским компаниям и займы криптолендинговым платформам.

В исследовательской фирме Hindenburg Research усомнились в достоверности сведений о резервах Tether и даже предложили награду в $1 млн за раскрытие ранее неизвестной информации о них.

Значительная часть предложения «стабильных монет» может концентрироваться у крупных игроков. Аналитики Protos пришли к выводу, что эквивалент $60,3 млрд или почти 55% рыночной стоимости USDT в период с 2014 по октябрь 2021 года выпущен по запросу маркетмейкеров Cumberland Global и связанной с Сэмом Бэнкманом-Фридом Alameda Research.

Помимо прочего, централизованный эмитент может заблокировать движение монет на определенных адресах, если сочтет ончейн-активность подозрительной. «Черный список» соответствующих адресов постоянно расширяется.

Стейблкоины все чаще оказываются под прицелом регуляторов, в том числе из США, Великобритании и ЕС. Как следствие, эмитентам приходится мириться с постоянно ужесточающимися требованиями. 

Например, в ноябре основной оператор стейблкоина USDC американская компания Circle поддержала намерение администрации президента Джо Байдена регулировать эмитентов стейблкоинов как банковские учреждения.

DAI: сверхобеспеченность в ущерб капиталоэффективности

Альтернатива относительно простым для понимания централизованным системам — DAI от MakerDAO, обеспеченный различными криптоактивами.

MakerDAO представляет собой платформу смарт-контрактов на базе Ethereum, позволяющую выпускать стейблкоин DAI под залог различных высоколиквидных и относительно низковолатильных монет.

Что такое MakerDAO?

На платформе существуют различные типы хранилищ (Vaults), позволяющие каждому участнику рынка выпускать DAI. У этих Vaults могут быть предусмотрены различные параметры, включая коэффициенты ликвидации и стабилизационные сборы. 

Например, хранилище ETH-A с коэффициентом ликвидации в 145% потребует как минимум $1,45 залоговой стоимости на каждый $1 сгенерированного DAI. 

Токены DAI фактически представляют собой обеспеченный залогом долг перед MakerDAO. Для такой системы характерна низкая капиталоэффективность, поскольку залог всегда превышает размер займа. Другими словами, чтобы сгенерировать некоторое количество DAI, нужно заморозить гораздо большую сумму в других криптоактивах. Процентный доход на заблокированные средства не начисляется. 

Пока что DAI является самым популярным сверхобеспеченным стейблкоином. Однако в сравнении с централизованными конкурентами доля его в сегменте невелика — чуть более 6%.

Немного иной подход у проекта Abracadabra. В нем также задействована модель сверхобеспеченных долговых позиций. Отличие в том, что пользователи Abracadabra могут получать доход от залоговых активов, включая yvYFI, yvUSDT, yvUSDC и xSUSHI. 

Вместо нативного для MakerDAO стейблкоина DAI пользователи нового протокола выпускают токен MIM (Magic Internet Money). Поскольку стоимость залогового обеспечения со временем увеличивается, снижается риск ликвидации позиций.

На Abracadabra реализована возможность фарминга и стейкинга нативного актива SPELL. Помимо Ethereum, платформа работает на BSC, Fantom, Avalanche и Arbitrum.

Алгоритмические стейблкоины: непроверенная временем капиталоэффективность

В ответ на вышеперечисленные риски и неэффективности централизованных и сверхобеспеченных стейблкоинов стали появляться алгоритмические «стабильные монеты». 

Проекты, представляющие собой нечто вроде автоматизированных центробанков, используют алгоритмы для гибкого управления предложением активов и лежащей в их основе экономикой. 

В контексте обеспечения такие стейблкоины можно разделить на две категории:

• необеспеченные (ESD, AMPL и BAC);
• частично или полностью обеспеченные нативным токеном (FRAX, sUSD и UST).

Именно в типе обеспечения кроется главное отличие алгоритмических стейблкоинов от сверхобеспеченных монет вроде DAI. Подкреплением последней служат активы сторонних проектов вроде ETH, WBTC и USDC. 

В отличие от DAI, стейблкоин UST от Terra обеспечен нативным токеном LUNA. Такая модель открывает возможность алгоритмического воздействия на цену UST. 

Проект Ampleforth (AMPL) — один из пионеров сегмента алгоритмических стейблкоинов. Ключевая его особенность заключается в «модели ребалансировки» (Rebase model), контролирующей цену токена путем изменения его монетарной массы.

«Протокол AMPL автоматически приводит предложение в соответствие спросу. Когда цена высока, балансы кошельков увеличиваются. Когда цена низка, балансы кошельков уменьшаются», — говорится на сайте проекта.

Таким образом, предложение токенов жестко контролируемо. В зависимости от рыночной ситуации AMPL может быть как инфляционным, так и дефляционным активом.

Ребалансировки проходят каждые 24 часа. Поскольку интервал фиксированный, пользователи могут использовать периоды между ребалансировками для выгодной покупки или продажи AMPL. 

Многие проекты алгоритмических стейблкоинов используют модель сеньоража. Она предполагает систему вознаграждений, влияющую на динамику рынка. Например, если цена выше целевой отметки, выпускаются новые токены в виде начислений поставщикам ликвидности. Как результат, предложение монет увеличивается.

Если же цена ниже целевой отметки, эмиссия токенов прекращается, не позволяя предложению расширяться. Пользователи могут покупать купоны, которые сжигают лежащие в их основе монеты и, таким образом, изымают их из обращения. Эти купоны можно погасить в будущем за токены, когда цена последних вернется к целевой отметке.

Пример воплощения такой модели — проект Empty Set Dollar (ESD). В нем задействована модель сеньоража с использованием одного токена. 

Пользователи предоставляют ликвидность в ДАО посредством нативного токена протокола ESD. Последний выступает и как стейблкоин и как токен управления.

В начале каждой эпохи продолжительностью 8 часов система определяет средневзвешенную по времени цену (TWAP) токена. Если TWAP выше $1, протокол вступает в инфляционную фазу и выпускает монеты в качестве наград для стейкеров и провайдеров ликвидности (LP). И наоборот, если цена падает ниже $1, протокол переходит в фазу сокращения и пользователи перестают получать вознаграждения.

Во время фазы сокращения пользователи могут покупать купоны, сжигая ESD. Эти купоны можно потом с прибылью погасить за нативные токены во время инфляционной фазы. 

Однако срок действия купона составляет всего 30 дней. Это значит, что покупатели рискуют ничего не получить, если фаза сокращения затянется более чем на месяц. 

О серьезных недостатках такой модели свидетельствует график ниже. На нем видно неуклонное падение цены ESD с начала года.

В другом проекте — Basis Cash — задействована модель сеньоража с двумя токенами (стейблкоин BAC и нативный актив BAS).

Как и в случае с ESD, Basis Cash полагается на TWAP-механизм. Последний выпускает или прекращает эмиссию BAC когда цена его выше или ниже $1 соответственно. У проекта есть и свои купоны — Basis Bonds. Их можно использовать для погашения BAC, когда протокол вновь вступает в инфляционную фазу.

Продолжительность эпохи у Basis Cash составляет 24 часа. Однако в отличие от ESD-купонов, у Basis Bonds нет срока истечения.

Траектория движения цены алгостейблкоина от Basis Cash напоминает динамику рыночной стоимости ESD от Empty Set Dollar. 

Проект Frax Finance использует несколько модифицированную модель сеньоража. В ней стейблкоин (FRAX) подкреплен двумя типами обеспечения:

• централизованной «стабильной монетой» USDC;
• нативным токеном проекта — Frax Share (FXS).

В отличие от Basis Cash или ESD, во Frax Finance задействована система частичного резервирования. Параметры обеспечения контролируются механизмом Proportional Integral Derivative (PID) и зависят от соотношения объема ликвидности FXS и общего предложения стейблкоина FRAX. 

Когда FRAX торгуется выше $1, PID понижает соотношение обеспечения, а когда цена ниже $1 — соответственно, повышает. 

Арбитражеры могут покупать или выпускать FRAX, способствуя его привязке к целевой отметке в $1. 

Разработчики запустили систему veFXS, согласно которой часть доходов Algorithmic Market Operations Controller начисляется стейкерам FXS.

На графике ниже видно, что курс FRAX относительно стабилен (особенно в сравнении с рассмотренными алгостейблкоинами).

Fei Protocol — относительно новый проект, начавший работу в начале 2021 года. В нем задействована система частичного обеспечения в рамках концепции контролируемой протоколом стоимости (Protocol Controlled Value или PCV). Последняя предполагает покупку ETH проектом Fei Protocol посредством свежевыпущенных стейблкоинов FEI. Затем Fei Protocol использует ETH для поддержания ликвидности в пулах.

Когда цена FEI выше $1, протокол предоставляет пользователям возможность выпускать новые стейблкоины с дисконтом, используя ETH в качестве средства платежа. Затем трейдеры при помощи арбитражных операций «сбивают» цену к целевой отметке.

Когда цена FEI ниже $1, протокол обкладывает продавцов FEI своего рода налогом (соответствующие поступления затем изымаются из обращения посредством сжигания), вознаграждая покупателей дополнительными токенами «в нагрузку». 

В экстренных ситуациях, когда цена стейблкоина долгое время ниже целевой отметки в $1, Fei Protocol может извлечь PCV-ликвидность из Uniswap и приобрести FEI на открытом рынке. Купленные токены при этом сжигаются. После восстановления курса Fei Protocol может вернуть ликвидность на Uniswap.

Есть также нативный токен TRIBE. Последний дает возможность его держателям управлять протоколом, изменяя, например, параметр PCV. 

На фоне привлечения $1,3 млрд в апреле Fei Protocol столкнулся с проблемами из-за массовой конвертации пользователями FEI на TRIBE и последующей покупки ETH. 

Разработчики стейблкоина FEI привлекли $1,3 млрд. Пользователи столкнулись с потерями

Однако, как видно на графике, цена FEI к концу мая восстановилась. В дальнейшем резких колебаний курса не наблюдалось.

Успех TerraUSD

TerraUSD (UST) от проекта Terra по праву можно назвать самым успешным алгоритмическим стейблкоином, как по капитализации, так и в контексте стабильности курса. Достигнуто это во многом благодаря относительно простому механизму поддержания привязки к целевой отметке, высокому спросу и развитию экосистемы.

В начале декабря нативный токен LUNA достиг максимума выше $78, а объем заблокированных средств (TVL) в DeFi-приложениях превысил $14 млрд. Ралли позволило токену войти в десятку крупнейших цифровых активов. 

Проект Terra был основан в 2018 году президентом и учредителем TicketMonster Даниэлем Шином. Компания является одной из ведущих на рынке электронной коммерции Южной Кореи.

В июле стоящая за Terra компания Terraform Labs привлекла $150 млн для инвестиционного фонда, ориентированного на развитие экосистемы.

Проект поддерживает стейблкоины, привязанные к доллару США, южнокорейской воне, монгольскому тугрику и СДР. Токен LUNA используется для управления и обеспечения стабильности цен активов, выпущенных в сети. Пользователи сами эмитируют «стабильные монеты», сжигая при этом нативные токены. 

Когда цена стейблкоина выше целевой отметки, его предложение слишком низко по отношению к спросу. В такой ситуации пользователям выгодно выпускать относительно дорогие токены. Монетарная масса последних начинает расти, а соотношение спроса и предложения — приближаться к равновесному значению.

Если цена стейблкоина ниже целевой отметки, это значит, что предложение токена превышает объем спроса. Пользователям становится выгодно сжигать стейблкоины для выпуска LUNA. Уменьшение предложения Terra создает дефицит, цена токена растет, пока не достигнет паритета с соответствующей фиатной валютой.

Например, UST торгуется на отметке $1,01. В таком случае пользователи могут воспользоваться функцией обмена в приложении Terra Station, чтобы конвертировать LUNA стоимостью $1 на 1 UST. 

В ходе этой операции сжигается соответствующее количество нативного токена. Продавая UST, участники рынка получат один цент прибыли с каждого доллара. Арбитражные операции будет выгодно совершать до установления паритета с американской валютой.

«Чем больше используется Terra, тем выше стоимость LUNA», — говорится на сайте проекта.

Нативный токен можно также использовать для управления протоколом, стейкинга, майнинга ликвидности и оплаты транзакционных комиссий. Максимальный объем предложения LUNA составляет 1 млрд токенов.

В Terra задействован алгоритм консенсуса Proof-of-Stake с использованием технологии Tendermint. 

Средства для вознаграждения валидаторов Terra поступают из двух источников:

• Комиссии за газ для обработки транзакций;
• Стабилизационные комиссии, которые бывают двух типов: налог Тобина за каждую обменную операцию между стейблкоинами Terra; комиссии за спред при конвертации Terra на LUNA и обратно (минимальное значение составляет 0,5%).

Цена крупнейшего алгоритмического стейблкоина от Terra — UST — относительно стабильна с момента запуска.

Рыночная капитализация стейблкоина с начала года выросла в 48 раз — со $180 млн до $8,6 млрд.

Команда проекта активно развивает DeFi-экосистему на базе Terra, привлекая в нее инвестиции от крупных игроков вроде Galaxy Digital и Coinbase. 

Ведущими протоколами на Terra являются Anchor и Lido. Первый позволяет использовать облигационные активы (bonded assets) для обеспечения заимствования стейблкоинов, выпущенных в сети Terra. Ставка дохода на депонированные UST составляет 19,59% по состоянию на 12.12.2021. Второй — предлагает возможность разблокировать задействованные в стейкинге монеты SOL, ETH и LUNO для дальнейшего использования.

Экосистема Terra по TVL превзошла Avalanche, Solana, Tron и Polygon, уступая лишь Ethereum и Binance Smart Chain.

Росту проекта способствовала интеграция Inter-Blockchain Communication Protocol (IBC) от Cosmos в конце октября 2021 года. Решение позволяет передавать сообщения между различными блокчейнами. Как следствие, стейблкоин UST и токен LUNA появились в сети Cosmos.

1/ Proposal 128 to initiate IBC on Terra has passed, meaning that IBC is now live on the Terra mainnet :)https://t.co/4aIjkdDBBH

Stay tuned for once the relayer channels are set up, and users can begin transferring tokens between Terra and the Cosmos ecosystem from Station.

— Terra (UST) 🌍 Powered by LUNA 🌕 (@terra_money) October 21, 2021

Другим немаловажным фактором стала активация обновления Columbus-5, которое включает модель дефляционного давления на LUNA. Ранее токены управления, используемые для эмиссии стейблкоинов, передавались в пул сообщества. После хардфорка алгоритм стал сжигать их.

В ноябре сообщество Terra также решило вывести из обращения 89 млн LUNA (~$4,5 млрд на тот момент), находящихся в его пуле.

Выводы

С 2020 года на рынке появляются все новые алгоритмические стейблкоины. Однако несмотря на громкие заявления разработчиков и звучные слоганы на сайтах, многие проекты не оправдали ожидания участников рынка. 

Это заметно по неуклонно падающим курсам «стабильных монет», что обусловлено низким спросом и несовершенством механизмов управления предложением токенов. Привязку к базовому активу удалось удержать лишь немногим, включая Synthetix (стейблкоин sUSD), Frax Finance (FRAX) и Terra (UST). Капитализация последнего в разы превосходит конкурентов.

Для многих систем стейблкоинов характерен недостаток ликвидности. Некоторые платформы пытаются решить эту проблему при помощи программ майнинга ликвидности. Однако такие кампании привлекают в основном не особо лояльных к проектам «алгофермеров». Последние зачастую стремятся лишь получить быстрый доход и затем избавиться от токенов до начала потенциальных массированных продаж. Подобные ситуации способствуют волатильности и далеко не всегда создают достаточные инициативы для ценовой стабилизации. 

Алгоритмические стейблкоины также могут привлечь интерес со стороны регуляторов, все пристальнее присматривающихся к их централизованных собратьям. Так, в Сенате США в сентябре заявили о необходимости полного обеспечения стейблкоинов наличными деньгами и их эквивалентами, а также о целесообразности регулярных аудитов. Это может поставить под удар сегмент, поскольку алгостейблкоины либо не обеспечены, либо подкреплены нативными и прочими высоковолатильными токенами.

Новым «стабильным монетам» еще предстоит доказать свою жизнеспособность. Особенно актуально это будет на фоне медвежьего рынка, который непременно рано или поздно наступит.

Подписывайтесь на новости ForkLog в Telegram: ForkLog Feed — вся лента новостей, ForkLog — самые важные новости, инфографика и мнения.