Дельта-нейтральность синтетического доллара: чем интересен стейблкоин USDe

В марте 2023 года вышло эссе Артура Хэйеса Dust on Crust, в котором сооснователь BitMEX раскритиковал стейблкоины, обеспеченные фиатными долларами. Взамен он предложил Naka Dollar (Satoshi Nakamoto Dollar) — децентрализованную «стабильную монету», управляемую алгоритмами. 

По замыслу Хэйеса, актив будет привязан к курсу реального доллара, тогда как обеспечением послужит биткоин. А если точнее — короткие позиции в цифровом золоте и обратные бессрочные свопы в американской валюте. Поддерживать необходимый уровень цены будут алгоритмы, с помощью которых Naka DAO и биржи деривативов будут обмениваться активами. Кастодианами могут выступать централизованные криптобиржи, так как у них хватит на это объемов, в отличие от DEX. Такой шаг, по мнению автора эссе, позволит избежать давления со стороны регуляторов и банковской системы. 

«Цель состоит в том, чтобы внедрить токен стоимостью $1, не нуждающийся в услугах фиатной банковской системы», — заключает Хэйес. 

Позже появилась информация о новом проекте Ethena, который исповедует принципы, описанные в упомянутой статье. Он получил внушительную поддержку не только со стороны крупнейших CEX, фонда Dragon Capital, маркетмейкера Wintermute, но и от Maelstrom Capital — семейного фонда Хэйеса. В феврале 2024 года, после закрытого тестирования, компания Ethena Labs открыла доступ к платформе всем желающим и за первую неделю привлекла около $500 млн в виде TVL. 

Чем же так привлек инвесторов этот проект? Для ответа на этот вопрос сперва следует разобраться в технологии, предложенной Ethena Labs.

Дельта-нейтральность 

В основе архитектуры стейблкоина USDe лежит ставшая популярной в традиционных финансах (TradFi) стратегия дельта-нейтральной торговли и портфельного управления. К ним часто прибегают на рынке опционов для контроля над рисками, связанными с изменениями цен базового актива.

В контексте TradFi дельта обозначает изменение цены опциона в сравнении с изменением стоимости базового актива. Если опцион находится в деньгах, его дельта будет близка к 1. Если опцион внеденежный, его дельта близка к 0. В опционах на «базовый актив без дивидендов» дельты отличаются следующим образом:

• колл — диапазон дельты от 0 до 1;
• пут — диапазон от -1 до 0.

Цель дельта-нейтральной стратегии заключается в защите портфеля от изменений стоимости базового актива. Она позволяет трейдерам зарабатывать на колебаниях волатильности рынка, а не на направлении движения цен. 

«Синтетический доллар» и «интернет-облигации»

Взяв за основу стратегию хеджирования, Ethena создает новый вид алгоритмического стейблкоина USDe, который команда проекта называет «синтетическим долларом». Работает монета в протоколе на базе Ethereum.

Команда Ethena предлагает не только механизм управления стейблокином, но и вариант комплексных изменений финансовой системы через синтез возможностей TradFi и DeFi. Один из инструментов такой гибридной экономики — Internet Bond (интернет-облигация) на базе USDe. Он будет сочетать доходность, полученную от ставок Ethereum, и обеспечивать рынки фьючерсов и бессрочных свопов. В компании рассчитывают, что разработка в перспективе сможет функционировать как сберегательный инструмент для пользователей по всему миру.

Представители Ethena также заявили, что готовы решить «трилемму стейблкоина». Это понятие относится к компромиссу, на который к этому моменту пошли все монеты, вынужденные пожертвовать одним из трех качеств: стабильностью, масштабируемостью или устойчивостью к цензуре. Варианты решения трилеммы от Ethena Labs:

• устойчивость к цензуре. Эту задачу предлагается решать путем отделения залога от банковской системы и хранения ненадежного криптовалютного залога за пределами централизованных площадок ликвидности в прозрачных (проверяемых 24/7) программных решениях для депозитарных счетов;
• масштабируемость. Достигается за счет использования деривативов, которые позволят USDe масштабироваться без избыточного обеспечения, так как поставленное обеспечение ETH может быть полностью хеджировано короткой позицией эквивалентного условного номинала. Ведь стейблкоину требуется только обеспечение 1:1;
• стабильность. Обеспечивается за счет коротких бессрочных позиций без кредитного плеча, исполняемых под залог сразу после выпуска. Это гарантирует дельта-нейтральность позиции, и USDe при этом не будет выдаваться пользователям без полного хеджирования начального условного баланса.

Механизм создания (минта) USDe работает следующим образом:

1. Вы вносите ETH, USDC либо токены ликвидного стейкинга (stETH), и протокол превращает их в залог.
2. Ethena сохраняет ваши токены в безопасном месте вне централизованных бирж с помощью механизма zk-SNARK.
3. Ethena открывает шорт на одной из централизованных бирж.
4. Далее протокол поддерживает нейтралитет короткой позиции и стейкинга stETH.
5. Теперь USDe создан в сети Ethereum в виде токена ERC-20 и предоставляется в ваше распоряжение.

В итоге: 

• USDe подкреплен инвестицией в ETH, а алгоритм протокола следит за паритетом: 50% в спот-позиции stETH и 50% в шорт-позиции ETH. Так обеспечивается дельта-нейтральность для хеджирования рисков;
• протокол получает актуальные данные о ценах благодаря встроенным оракулам на основных CEX, а также использует новый оракул Pyth. 

Механизм кажется простым и изящным, но надо понять, откуда берутся доходы для поддержания стабильности и привлекательности инвестиций. Ведь когда вы владеете облигацией, по ней полагаются дивиденды. Поэтому разберемся с принципами, по которым Ethena генерирует доход.

Когда прибыль поступает из залога USDe, она делится на две части:

1. Доходы от стейкинга вашего токена ETH. Это награды за инфляцию в сети Ethereum, комиссии за транзакции и бонусы за максимально извлекаемую стоимость (MEV). Все эти способы заработка выплачиваются в эфире.
2. Доходы от шорт-позиции по ETH. Большинство пользователей ожидают, что цена эфира со временем вырастет, поэтому те, кто занимают противоположную позицию (ставят на понижение), получат прибыль. Она поступает от комиссий за финансирование, которые платят ждущие роста ETH (держатели лонгов).

Итак, когда работают все элементы системы, доходность от stETH составляет примерно 5% годовых, а доходность от шорта по ETH — 20–25% годовых (многих эта цифра настораживает). То есть наблюдается увеличение стоимости залога резерва. Такая сверхобеспеченность дает возможность протоколу выпускать больше USDe и распределять среди всех участников, создавая устойчивый механизм генерации дохода.

Перспективы и риски

Команда Ethena Labs планирует работать по нескольким векторам:

• стабильный транзакционный доллар. По замыслу разработчиков, USDe должна стать устойчивой к цензуре, масштабируемой и стабильной формой денег для постепенной замены фиатных стейблкоинов в DeFi-приложениях;
• облигации с плавающей и фиксированной процентной ставкой. Использование фьючерсов с датой или истекающим сроком вместо бессрочных свопов позволяет выпускать не только облигации с плавающей процентной ставкой, но и облигации с постоянным сроком погашения и фиксированной процентной ставкой;
• кривая доходности криптовалюты и безрисковая ставка. С кривой погашения с фиксированной ставкой, построенной на размещенных ETH и коротких позициях по датированным фьючерсам, Ethena попробует обеспечить появление первой масштабируемой кривой доходности и криптовалютной «безрисковой ставки»;
• РЕПО-финансирование. Так же, как Казначейство США существует на банковских или страховых балансах, актив со стабильной основной суммой и встроенной доходностью имеет возможность выступать в качестве залога на денежных рынках во всем сегменте DeFi, что позволяет получать доходность после использования заемных средств по базовым интернет-облигациям.

Отдельно стоит поговорить об обратной стороне высокой доходности — рисках. В Ethena Labs утверждают, что предусмотрели защиту от возможных негативных сценариев:

1. Риск финансирования в случае, если ставки становятся отрицательными, а значит Ethena придется выплачивать процент держателям длинных позиций вместо того, чтобы получать прибыль.

Решение: в долгосрочной перспективе ставки финансирования обычно положительны. Поэтому использование stETH в качестве залога обеспечивает дополнительную безопасность за счет ежегодной прибыли. Общий доход протокола является отрицательным только в случае отрицательного дохода одновременно от stETH и ставок финансирования.

2. Риск ликвидации коротких позиций на биржах.

Решение: Ethena может добавлять больше активов для защиты позиций и перемещать залог между биржами. Резервный фонд поддерживает стратегии хеджирования.

3. Риск отказа биржи в сотрудничестве или ее отключение.

Решение: Ethena моделирует подобные сценарии и рассчитывает потенциальные потери. Покрывать их могут ставки финансирования.

Хотя Ethena и заявляет о серьезном риск-менеджменте, не стоит упускать из виду также и угрозы, связанные с недобросовестными партнерами и отказом от залога представителями стейкинговых платформ.

Выводы

Подводя итоги, надо заметить, что стабильные монеты с избыточным обеспечением исторически испытывали проблемы с масштабируемостью, поскольку их рост был напрямую связан со спросом на кредитное плечо в сети Ethereum. Чтобы масштабировать эти проекты, их приходилось «накачивать» централизованными стейблкоинами (USDC или USDT),  что вредило их изначальной децентрализованной привлекательности. А катастрофические последствия после краха алгоритмического стейблкоина UST от Terra, начавшегося с проблем в протоколе Anchor, на некоторое время поставили на паузу развитие направления в целом. 

USDe не похож на другие децентрализованные стейблкоины: DAI, LUSD, crvUSD, FRAX, GHO. Если мы говорим о новом денежном протоколе, то очевидно, что он должен быть выгодным для всех и решать проблемы предшественников. Как раз бизнес-часть проекта Ethena выглядит инновационно, ведь для всех участников предусмотрены поощрения:

• команда получает сборы с протокола;
• CEX имеют большую ликвидность;
• стейкеры получают доходность;
• пользователи USDe имеют своего рода стейблкоин, который сложно заблокировать или контролировать; 
• держатели ETH выигрывают за счет роста цены токена.

Это несомненно сильная сторона проекта — но лишь в том в случае, если он пройдет проверку временем. При наиболее благоприятном сценарии инновационные решения от Ethena и надежная инфраструктура Ethereum создадут синергетический эффект, обеспечат безопасную и децентрализованную среду, необходимую для создания и управления синтетическими активами.

Текст: Сергей Голубенко