SEC против Telegram: почему исход дела определит судьбу всех токенсейлов в США

Неприязнь Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) к ICO — уже давно не новость. Представители ведомства неоднократно утверждали, что практически все токены, которые продавали в США, являются ценными бумагами.

Эта история началась с дела The DAO, когда SEC впервые применила к криптографическим токенам тест Хауи (прецедент из дела 1946 года). Комиссия пришла к выводу, что цифровые единицы учета могут считаться ценными бумагами. Это означало, что любой токенсейл на территории США нарушал федеральное законодательство в области ценных бумаг.

После этого SEC лишь усилила давление на проекты, проводящие токенсейлы. Появились новые прецеденты, включая дело Munchee, которое мы разбирали для ForkLog еще в 2017 году.

После публикации отчета SEC по делу The DAO все ICO-проекты, которым хватило сообразительности посоветоваться с юристами, прекратили продажу токенов в США. Никто не хотел сесть в тюрьму.

Что такое SAFT?

Блокчейн-индустрия не была готова полностью отказаться от американских денег, и затишье продлилось недолго. Юристы из Cooley LLP и представители Protocol Labs предложили схему, позволяющую, как они думали, обходить законы США. Речь о SAFT.

Разберем ее ключевые особенности:

• Сделка оформлялась договором «SAFT». Кто знаком с венчурным рынком, вероятно, слышал о «SAFE» (Simple Agreement for Future Equity) – договоре, который был в свое время разработан Y Combinator и уже успел стать классическим инструментом оформления венчурных инвестиций в Кремниевой долине.  SAFT сделали на его основе.
• Компания продавала инвестору не токены, а право получить токены в будущем после запуска основного продукта (можно сказать, форвардный контракт). SEC не раз указывала на то, что «неработающий» токен (токен, который невозможно немедленно после выпуска использовать по назначению), является ценной бумагой, поскольку продается только с целью привлечь средства на запуск проекта, а покупатели приобретают его в спекулятивных целях. «Отложенный» выпуск в теории позволял обойти эту проблему.
• Продажа структурировалась в рамках «Regulation D». Это нормативный акт, который устанавливает ряд исключений, позволяющих продавать ценные бумаги в США без регистрации, но при условии, что в SEC подается специальное уведомление (Form D) и соблюдается ряд других требований, включая квалификацию инвесторов.

С юридической точки зрения суть схемы заключалась в следующем: поскольку компания-эмитент продает инвестору не токены, а право получить токены в будущем, только операция по продаже такого права считается продажей ценных бумаг. Продажа структурировалась по упрощенной процедуре с использованием одного из исключений, предусмотренных Regulation D. Это должно было позволить вывести «будущие» токены из-под регуляторных ограничений.

После запуска продукта компания-эмитент передавала покупателям токены, которые к этому моменту должны были иметь статус товара (commodity), а не ценной бумаги.

Стоит отметить, что данная схема рассчитана только на utility-токены, имеющие полезные свойства внутри продукта и не предоставляющие держателям каких-либо прав, характерных для ценных бумаг. В противном случае сам токен также подпадает под определение ценной бумаги и затея теряет смысл.

Схема с SAFT действительно выглядела неплохо, поэтому была хорошо принята юристами и стала достаточно популярным способом структурирования ICO и продаж токенов в США.

Например, так провели ICO Filecoin. Многие наши коллеги, выступая с лекциями на тему проведения ICO в США, не раз говорили, что продажа токенов в США через описанную выше схему полностью безопасна и законна. Как показали последние события, схема не учитывала ряд нюансов, некоторые из которых мы рассмотрим ниже.

Суть аргументов SEC

Решение суда в Нью-Йорке дает серьезные основания полагать, что вскоре появится прецедент, превращающий все эти «полностью законные» токенсейлы в полностью незаконные.

Временный запрет – это не решение по существу, то есть само дело все еще рассматривается судом. Несмотря на это, мотивировочная часть решения крайне интересна и заслуживает внимания, поскольку с высокой вероятностью ляжет в основу решения по существу и станет прецедентом.

Рассмотрим один из выводов, который вызывает наибольший интерес:

«Продажа токенов GRAM первичным покупателям, их выпуск и дальнейшая перепродажа должны рассматриваться как части одной более крупной схемы по публичному распространению GRAM на вторичном рынке. Эта схема является инвестиционным контрактом в понимании теста Хауи и предложением незарегистрированных ценных бумаг, которое не может проводиться в рамках исключений по Regulation D».

На мой взгляд, можно выделить сразу три принципиально важных момента:

1. В качестве инвестиционного контракта по тесту Хауи нужно рассматривать не договор SAFT и не сделку по продаже токенов/прав на токены, а схему целиком, включая SAFT, выпуск токенов и их планируемую перепродажу — как единую операцию.
2. В данных обстоятельствах очевидно, что токены приобретались первичными инвесторами с целью перепродажи, и сам Telegram планировал распространение токенов GRAM среди широкой публики. Таким образом Telegram нарушил условия исключения по Reg D – запрет продажи ценных бумаг инвесторам, которые приобретают их для перепродажи. В связи с этим Telegram теряет право ссылаться на исключение по Regulation D (в Telegram хотели использовать правило 506(с), допускающее продажу ценных бумаг только аккредитованным инвесторам, которые приобретают бумаги без цели немедленной перепродажи).
3. Тот факт, что выпуск токенов должен произойти после запуска продукта, не влияет на квалификацию отношений, поскольку анализ по тесту Хауи проводится на момент, когда стороны достигли договоренностей.

Ниже приведу несколько выдержек из текста судебного решения, на которые следует обратить внимание:

«Ценная бумага – это не сам токен GRAM, являющийся просто буквенно-цифровой криптографической последовательностью. Тест Хауи называет инвестиционным контрактом, то есть ценной бумагой, «контракт, транзакцию или схему», используя термин «схема» в описательном смысле. В этом деле присутствует «схема», состоящая из полного набора контрактов, ожиданий и взаимопониманий, касающихся продажи и распределения токенов GRAM, которую необходимо оценить по тесту Хауи. Тест требует анализировать весь комплекс договоренностей и ожиданий сторон (и отказывать в анализе контрактов и сделок как отдельных транзакций). Основываясь на изложенном выше суд считает, что правильным моментом времени, по состоянию на который нужно анализировать данную схему по продаже и распространению GRAM, является тот момент, когда участники схемы достигли договоренностей, то есть – момент проведения продаж в 2018 году, а не момент передачи токенов [первичным покупателям, который произойдет в будущем]».

«Договоры на покупку GRAM, будущее их распределение и перепродажа рассматриваются как одно целое для целей анализа Хауи. В деле Хауи <…> суд анализировал совокупность взаимодействий сторон и пришел к заключению, что вся схема являлась одним инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой. Экономическая реальность такова, что договоры на покупку GRAM и планируемое распределение GRAM первичными покупателями среди широкой публики на блокчейне TON являются частью одной схемы».

«SEC продемонстрировала, что с высокой вероятностью сумеет доказать, что совокупность договоренностей, транзакций и обязательств является инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой по Хауи».

Последствия для индустрии

Если Telegram проиграет тяжбу, то это повлечет за собой серьезные последствия для индустрии.

Под угрозу попадут все проекты, которые когда-либо продавали свои токены в США по схеме с SAFT и Reg D.

Даже сейчас SEC продолжает выходить на проекты, когда-то проводившие продажу токенов в США, и принуждает их идти на сделку, выплачивать штрафы и производить возврат средств инвесторам. Вероятно, количество таких сделок и проектов, к которым у SEC возникнут претензии, возрастет.

Важно понимать, что вопрос о возможности применения прецедента к отношениям, существовавшим до его появления, стоять не будет. Решение создаст прецедент на базе законодательства, действовавшего почти сто лет, а значит – этот прецедент может быть применен к любой продаже токенов в США с самого начала бума ICO и по сегодняшний день.

Более того, такой прецедент убьет практически единственный оставшийся способ продавать utility-токены в США. Почти для всех токенов данного типа требуется вторичный рынок и возможность свободного обращения. Нет никакого смысла продавать их как ценные бумаги, даже с использованием исключений по Regulation D.

Останется возможным проведение STO, то есть выпуск и продажа security-токенов. Эти сделки также будут структурироваться через одно из исключений по Regulation D. Ограничения на дальнейшую перепродажу и вторичный рынок для STO-проектов не столь критичны.

События вокруг дела SEC против Telegram могут подтолкнуть американских законодателей к принятию специальных фреймворков, которые позволят продавать чистые utility-токены в США и выведут их из-под регулирования в рамках законодательства о ценных бумагах.

Подписывайтесь на канал Forklog в YouTube!